央行暂停买入国债：阶段性收紧流动性？应关注哪些风险

1月10日，据中国人民银行网站消息，鉴于近期政府债券市场持续供不应求，中国人民银行决定，2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。

上述消息引发了市场对央行短期收紧流动性的猜想，当日长期国债价格一度下跌明显。分析认为，央行暂停买入国债一方面是防止市场利率下行过快，另一方面或为了稳定汇率。对债市而言，短期需关注市场对“适度宽松”货币政策同质化交易带来的透支风险。

5个月合计净买入国债一万亿

1月10日，央行宣布，鉴于近期政府债券市场持续供不应求，2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。

当日，银行间主要利率债收益率盘中普遍上行，据wind数据，10年、30年期国债期货价格当日一度下跌0.4%、1%。

2023年10月召开的中央金融工作会议提出，充实货币政策工具箱，丰富和完善基础货币投放方式，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖。2024年8月央行公告称，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。央行在公开市场买卖国债操作落地。

央行官网显示，为加大货币政策逆周期调节力度，保持银行体系流动性充裕，2024年8月至12月，央行通过公开市场国债买卖操作，分别净买入债券面值为1000亿元、2000亿元、2000亿元、2000亿元、3000亿元，合计净买入国债1万亿元。

关注汇率压力

央行货币政策工具主要包括逆回购、MLF、国债买卖、准备金率等。其中后三者属于央行向银行体系投放的“长钱”，逆回购则属于“短钱”，用于对冲“长钱”到期缺口，从而抚平短期资金面波动。

Wind数据显示，去年12月下旬后，央行逆回购投放规模明显下降，叠加MLF等到期，央行近半月投放的流动性较为中性；去年12月15日以来，公开市场操作日均货币净投放金额为-266.5亿元。随着央行暂停买入国债，市场开始关注央行是否阶段性收紧流动性。

数据来源：wind

事实上，自去年12月中央经济工作会议定调“适度宽松的货币政策”以来，业内对此关注度很高。中银证券全球首席经济学家管涛提醒，目前人民币汇率处于持续调整的过程中，统筹内外部均衡对于货币政策会形成一定的掣肘。

记者注意到，近日，美联储降息预期降温，美元、美国国债收益率重新走强，据wind数据，1月9日，中国、美国十年国债收益率分别为4.68%、1.62%，利差超3个百分点。东吴证券分析师芦哲表示，去年12月中央经济工作会议提出货币政策要“适度宽松”，引发市场利率快速下行，1.6%的长期国债收益率已经提前定价了大约30BP的政策利率降息。

资金往往会跟随高收益率资产流动，在中美国债利差重新走阔背景下，近日人民币汇率跌破7.3。

数据来源：wind

1月3日，央行发布的货币政策例会公告中提到“坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”；1月4日，全国外汇管理工作会议在京召开，会议指出，加力维护外汇市场基本稳定。

防止市场利率下行过快

2024年12月30日，中国银行间市场交易商协会（下称“交易商协会”）组织部分市场投资机构召开座谈会。与会机构普遍认为，去年以来大量资金涌向债券市场，市场利率过快下行，利率风险逐步显现，但由于担心踏空错失交易机会，投资人羊群效应突出，需要监管部门和自律组织加强预期引导。有机构认为，当前债券市场对货币政策适度宽松预期存在过度透支，而更加积极的财政政策实施需要履行相应程序，建议加强政策协调和预期引导。

事实上，去年来，监管部门已多次提及长期利率单边下行风险。2024年9月24日，中国人民银行行长潘功胜在国新办新闻发布会上回答“如何应对中国国债利率下行”的提问时明确表示，央行对长期国债收益率作风险提示，与市场加强沟通，是为了遏制羊群效应而导致长期国债收益率单边下行可能潜藏的系统性风险。

同时，潘功胜强调，国债收益率水平是市场化形成的结果，人民银行尊重市场的作用，且为中国实施积极的财政政策营造了一个良好的货币环境。2024年8月，交易商协会副秘书长徐忠在接受媒体采访时也表示，一些金融机构在央行提示风险后，又从一个极端走向另一个极端，“一刀切”地暂停了国债交易，这既是其风险管理能力弱的体现，也是对央行意图的误读。

对于央行暂停购买国债，东方金诚对此解读称，央行对债市的调控力度加码，旨在遏制近期债市收益率快速下行的“抢跑”势头，稳定市场预期，同时也有助于稳定人民币汇率。后续若政府债券供给放量，长债收益率回升至合理水平，市场供求关系能够自发的趋于平衡，央行就有可能恢复买入国债，继续发挥通过国债净买入操作向市场投放中长期流动性的作用。

关注债市交易同质化背后风险

据wind数据，2024年12月，10年国债利率快速下行35BP至1.6%附近，距离7天逆回购利率仅有10BP，创历史新低。

一般而言，投资者追逐国债往往是出于避险情绪，从而推高债市价格，拉低国债收益率。但去年12月，在债市走高同时，国内其他大类资产风险偏好没有共振的走弱，单月沪深300指数上涨0.47%，国内经济数据也相对平稳。

多家机构认为，债市收益率迅速下移，源自去年12月中共中央政治局会议定调，迅速打开了市场对于货币政策宽松的预期。

平安证券刘璐分析提醒，近期央行再次频繁提示长期利率单边下行累积的系统性风险，同时，1月以来短端利率已经有所回调，需关注债市行为同质化背后可能隐含的市场风险。

芦哲从银行资产配置角度分析，截至去年11月末，银行新发放贷款加权平均利率回落至3.45%，扣除税收和资本占用成本后的贷款收益率下降至1.89%，当前1.6%左右的十年国债收益率与贷款相比，相对性价比或已发生翻转。银行买债动机或在下降。

另一方面，不少机构认为，货币政策的宽松节奏可能出现变化，但“适度宽松”仍然是2025年主基调，对于高静态票息等债券，可以关注短期债市震荡调整后所带来的机会。

采写：南都·湾财社记者 黄顺威