曾为明星企业“雪中送炭”，生物岛基金为何又“釜底抽薪”？

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　　追问广州国际生物岛明星企业被诉风波

　　前言

　　多位投资专家指出，广州明星初创企业W公司与生物岛基金“对赌”条款触发回购一事，不过是创投圈的冰山一角。今年8月，礼丰律师事务所发布的《VC/PE基金回购及退出分析报告》披露过一组触目惊心的数据：目前国内大约有13万个创业项目、上万家公司，陆续面临数亿元的回购退出压力。

　　今年以来，从中央到省市各级政府屡提 “耐心资本”，广东也开启了国资创投“容错”大门。但“耐心资本”的定力何在，耐心几何？如何才能解除科创人员的“集体危机”，让他们更好地进行研发创新？政府部门不能一纸公文了事，有些工作似乎还需要做得更多、更细致。资本越有“耐心”，企业才会越有“信心”。

　　除近900万元的欠租外，曾经悬在大S前婆婆、俏江南创始人张兰和罗永浩头上的那把“利剑”，如今也悬在W公司创始人W博士头上。曾经“雪中送炭”的国资创投基金，为何一年后就要“釜底抽薪”？

　　据知情人士L先生表示，广州开发区(黄埔区)政府对W公司这种看得到商业化前景的初创企业，一直是抱支持态度的。早在创业之初，开发区旗下的广州国聚创业投资有限公司就在天使轮参与投资。

　　伴随着2022年资本寒冬的到来，W公司A轮4500万元的融资，因投资机构的其中一名LP(出资方)资金链断裂，最终导致实到资金只有2700万元，比协议投资额少了1800万元，而公司又已按原计划在美国推进了其一款创新药的临床试验。开发区政府得知W公司的资金困难后伸出援手，安排生物岛基金对接，并于2023年中股权投资2000万元。

　　但一条“对赌”条款也给企业带来了巨大的风险：国资基金要求在12个月内，如果能融到5000万元或者是BD成功授权5000万元的话，生物岛基金就继续当W公司的股东；否则，国资股东有权要求W公司或创始人出资把这2000万元连本带利(按8%年化单利计)一并还给生物岛基金。

　　这种“对赌”条款并不常见。尤其身处资本寒冬，特别是创新药投资板块处于尤为严峻的情况下，W公司为何还敢签下明摆着难以完成的附加条款呢？据了解，是因为该公司的创新药已启动的美国II期临床试验进展顺利(合作方在W公司欠费情况下，仍负责任地推进)，为了对临床试验合作机构和患者负责，为了不让前期的巨额投入打水漂，更是出于对国资基金的信任，W公司在争取到12个月(原来国资提出6个月)的“对赌”期限后，还是决定与国资基金签署了投资协议，以解决临床试验剩余费用的支付，从而获得宝贵的数据。

　　如今，约定的一年期限已过去差不多半年，虽然正紧张有序地在推进创新药项目与几家国际药企的BD(商务拓展)对外授权工作，以及对外融资(欠租被告后股权被冻结，只能暂停)，但W公司还是多次收到生物岛基金发来的相关函件，要求W博士和W公司按约定回购该基金增资2000万元持有的公司股权，不然基金将诉诸法律。

　　焦点问题1

　　12个月的期限合不合行规？

　　据悉，正是在开发区政府的支持和国资基金的加持下，W公司才得以完成其国际创新药的美国II期临床试验，并获得积极的临床结果。但是，从去年7月到今年7月这一年的时间里，国内整个创新药板块完成5000万元股权融资的项目，估计不超过10家。至于创新药出海授权这块，要谈成一个合作，正常来说至少需要12个月。

　　张兰的“对赌”方好歹给了她几年时间去完成协议条件，生物岛基金却只给了W博士和W公司12个月的期限。对此，有着10年以上投资经验的玄甲金融创始人、董事长林孟轩认为，股权投资以一年为期限，极其不合理，业内的做法普遍是5-8年为期。据他介绍，今年以来冒出不少“对赌”失败后被起诉的案例，就是因为此前签下的5-8年合约到期，加上受融资大环境影响，公司发展不顺，再融资困难，创始人无力回购而触发“对赌”条款被诉讼。而像W公司这种签下一年为期“对赌”协约的，极为罕见。从中亦可看出要求该“对赌”条款拟合约的相关人士极为不专业。

　　中科苏州药物研究院院长、协耀资本合伙人乔刚同样认为，设定一年的回购条款，是基金管理人为了免责或怕被“问责”，“感觉就是想赶紧把自己‘摘’出来。”

　　亦有投资界人士认为，创投圈的很多“对赌”条款，更多的是投资方给自己加个“保险垫”，不像平时家长和孩子考试前的“对赌”(如果考进班级前十则奖励一部手机，如果未能进入则整个寒假要负责洗碗)那样，更具激励作用。该人士对这一年的约定期极为不解。他说，或许是广东这边机会更多，资本对生物医药的耐心反而不如长三角那边，赚快钱的意愿更为强烈。“但政府基金不能像民间资本那样快进快出，这未免太市场化了”。

　　焦点问题2

　　股权投资还是债权投资？

　　只给短短一年期限不算，在触发投资协议的回购条款后，还要求连本带利进行回购，这似乎可以理解为国资借2000万元给W公司一年，按年化利率8%归还本息，包赢不输。除了无抵押物外，这和银行放贷似乎没啥两样。

　　8%的年化利率高不高？如果和银行经营贷/信用贷利率比，确实高出不少。像2024年7月公布的经营贷/信用贷利率，六大行及其他银行经营贷利率普遍低于4%，最高额度可达3000万元。不过，据业内人士透露，在行使回购义务时，投资人附加的年化资金收益，确实普遍高于同期的市场资金成本，以6%-8%较为常见，夸张者能高达20%，所以8%的年化利率并不算高。

　　广州海纳产业董事总经理、海纳检测经理宋啸亮认为，PE投资本质上就是一种风险投资。所谓的回购，本就是霸王流氓条款。股权就是股权，债权就是债权。债权，就是我借你，有债必偿；股权就是共担风险，共享收益。

　　今年7月，国内知名VC一哥——深创投就曝出正在批量起诉被投企业，其中大部分诉讼就是像W公司这样因“对赌”条款触发回购而被告。很不一样的是，那些项目投资期已经过了好几年的时间，它们中有的是业绩“对赌”失败，有的是上市“对赌”失败。但不管约定的是何种条款，当时就有专业人士质疑这是将一级市场股权投资“债权化”了。

　　困局破解

　　投资方与被投企业应达成和解，共渡难关

　　自今年7月深创投批量起诉“对赌”企业以来，“对赌”“回购”问题就不断被推上一级市场的风口浪尖。北京德和衡律师事务所撰文认为，投资方采取诉讼方式维权无可厚非，但股权回购主张对处于研发阶段的科技创新企业将会是压死骆驼的最后一根稻草，即使能够得到法院支持也无法执行，最终将处于双输局面。最致命的是，一旦动用法律工具要求创始人回购，即从根本上把投资的公司和创始人推上了对立面，彻底动摇了创业者的信任和信心。反映的是底层的、系统的问题，输的远远不仅是几家投资机构和几家公司。

　　南都记者翻阅《VC/PE基金回购及退出分析报告》看到：进入司法程序的回购案件中，平均执行回款率仅为约6%；进入执行程序的回购案件，100%回款并执行完毕的案件仅占约4.6%。由此可知，就算设立回购条款，其实也是一场没有赢家的“对赌”。

　　德和衡律师事务所认为，“对赌”协议虽然是市场交易下自由磋商的产物，但投资仍不能偏离风险和收益成正比的本质，如一味尊重商业自由而变相支持“刚兑”，则不利于投资市场的健康发展，也不利于PE投资的长远发展。基于目前“对赌”违约的客观现实，投资方与被投企业最好能通过协议，采取适合彼此的方式，达成和解，共渡难关。